东北特殊钢集团有限责任公司又违约了，这已经是这家公司4个月以来第7次未能及时偿债，而这次颇受瞩目的原因则在于东北特钢要求债转股以及债权人的强烈反对。

　　东北特钢第三次债务融资工具持有人会议上周召开。从会后传出的消息上看，债权人和债务人之间的态度完全大相径庭，债权人甚至威胁将“战火”蔓延到整个辽宁省企业的融资方面。

　　事实上，这可能只是产能过剩行业违约风险的冰山一角，随着2016年下半年信用债偿付高峰期的到来，类似的“战争”或许将成为一幕幕肥皂剧。

　　被唾弃的债转股

　　7月18日，东北特钢发公告称，本应付息的2015年度第二期非公开定向债务融资工具15东特钢PPN002，因未能筹措足额偿债资金，本期利息不能按期足额偿付，构成实质性违约。自3月28日以来，东北特钢已经发生多次违约事件。

　　就在上周，东北特钢与债权人的第三次会议召开，从披露的信息上看，东北特钢提出了70%债务进行债转股，30%债务分3年偿付的方案。但债转股方案遭到债权人的强烈反对，甚至有消息称，部分愤怒的债权人提出要求提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券。

　　有分析指出，不管愤怒的投资者提出让辽宁省“连坐”的消息是否确实，债权人愤怒的一个重要原因就在于此前东北特钢曾承诺不进行债转股。

　　债转股今年年初再度被管理层提出，一度被当做解决高杠杆问题的灵丹妙药，但为何东北特钢债券的债权人如此不待见债转股呢？

　　有金融机构人士对分析，债权人接受债转股是有多方面考虑的，主要包括：债务人所处行业本身是否属于高负债的行业；被转股企业的盈利前景情况，是否具有较高的成长性，只有具有较高成长性的公司未来才有可能比较容易地变现；不能是产能过剩行业，也不能是房地产行业的贷款，另外平台类贷款也不适宜，因为这些行业的股权未来也较难出手。

　　目前，债券市场的主流买家是基金、保险公司、银行，这些机构的风险偏好都不高，市场情绪的不稳定可能会导致信用风险的加速扩张。

　　值得注意的是，2015年下半年以来，银行理财和委外资金从股市流向债市，带来了大量的配置需求进入信用市场，但是当一年产品到期，如果收益率没有达标或者出现踩雷，银行大概率会赎回产品。

　　一言以蔽之，东北特钢的债权人们在看不到自身利益充分受到保护的前提下，很难被动接受债转股。另外，市场化应是本轮债转股的核心特征，如果东北特钢的债权人们反对债转股，难么债转股恐怕很难实施。

　　警惕个别行业风险

　　东北特钢的连续违约并非偶然个例，今年以来中国信用债违约就呈加速之势。由于2016年是企业非金融信用债的到期高峰，企业面临巨大的偿还压力，再加上经济增速持续下行，过剩产能行业盈利能力大幅下降，是债务违约的高发地带。

　　自从2014年3月“11超日债”违约以来，中国信用债违约呈加速之势。今年上半年违约近30起，超过了2014年和2015年违约数量总和。从违约规模看，今年上半年为220亿元，几乎是2014年和2015年总违约规模的两倍。

　　2016年非金融信用债的到期规模达5.1万亿元，比2015年增加近45%，是近几年的一个峰值，这无疑增加了还本付息的流动性压力。不过，2017年和2018年到期规模则会明显下降至2.5万亿元左右。

　　从2016年各月份到期情况看，3月至5月是上半年到期的高峰，这一期间也是上半年债券违约的高峰期，同时使信用利差明显抬升，5年期AA级企业债信用利差在1个月内迅速上升了35个基点。下半年到期的高峰期主要集中在7月、10月和11月。

　　经济的下滑和企业经营状况的恶化使得信用违约事件爆发越来越频繁，信用违约事件的爆发会降低企业的融资能力，进而使得企业经营状况更加恶化，陷入恶性循环。4月和5月总共只有2000亿元的企业债券融资，比一季度1.3万亿元的规模明显下降，也低于2015年月均2500亿元的企业债券融资规模。

　　在未到期的非金融信用债中，今年共有134只债券评级被下调，主要分布在采掘、钢铁、建筑装饰、房地产和有色金属等周期性和产能相对过剩行业，评级被下调占比超过60%。评级的下调会增加相关企业的融资难度，使融资成本上升，从而相对容易爆发债券违约风险。

　　从已经违约的债券看，浙西公司的资产负债率都非常高，甚至一些违约债券的资产负债率高达90%以上，比如“11超日债”资产负债率超100%，“11天威MTN2”和“10中钢债”资产负债率超过94%。

　　联讯证券分析师王婉婷表示，在未到期的非金融信用债中，钢铁、家用电器、采掘和有色金属的资产负债率较高，仍然主要集中在周期性行业。

　　“上半年大宗商品价格从底部反弹使工业利润有所改善，但经济仍长期处于低波动下行阶段，"L形"的走势短期不会改变。供给侧改革未来呈现加速之势，周期性行业和产能过剩行业受到的冲击较大。一旦面临债务到期高峰或者整体流动性收紧等不利环境，这些行业下半年爆发局部违约风险的可能性相对较大，尤其是钢铁、采掘等行业。”王婉婷称。