宏观专题：泡沫，通胀与贬值——各经济体货币超发经验研究

　　二战以来，各经济体货币超发之后，宽松货币政策对经济的刺激作用效果渐弱。而货币价值的重估，将导致资产泡沫、通货膨胀与本币贬值相继发生。

　　发达经济体：货币高增引发滞胀，推升通胀和资产价格。70-80年代，美日欧等发达经济体为刺激经济企稳而货币超发，引发滞胀，其结果是通胀大幅上行，房价快速上涨。08年金融危机后，发达经济体为刺激经济祭出QE，但经济几无增长，过剩流动性则被“浇灌”进入金融市场，推升金融资产价格。

　　韩国、中国台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来。80-90年代，韩国、中国台湾试图用积极货币政策托底经济，造成货币高增。首先是引发了巨大的股市和房市泡沫，三年间韩、台股市翻了十倍以上。而后货币当局收紧货币泡沫破灭，过剩流动性“脱虚入实”，造成90年代初的通货膨胀。而外债问题成为最后一根稻草，最终导致亚洲金融危机期间韩币、台币大幅贬值。

　　拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值。80年代，拉美国家经济停滞，财政赤字进一步恶化，政府毫无节制地通过印钞进行融资，令货币供给失控，过量货币引发“恶性通胀”。而“恶性通胀”又导致资本外流，货币持续贬值。但拉美国家执意维持本币高估，抗击通胀。但这又令出口承压，同时遭受国际市场攻击，最终不得不放弃干预，大幅贬值。

　　一周扫描：

　　海外经济：非农就业不佳，6月加息成空。美国5月非农就业仅增3.8万人，远不及预期，美联储加息前景再度堪忧。5月就业数据惨淡，表明当前美国经济体质仍显虚弱，未来要实现货币政策正常化绝非易事。市场预期美联储6月加息概率仅4%，7月34%，9月46%。上周欧央行议息会议维持利率不变，但上调未来增长和通胀预期。5月欧元区综合PMI终值小升至53.1。

　　国内经济和物价：经济缓中有稳，物价短期回落。5月全国制造业PMI走平为50.1，但处历年同期新低，制造业景气仍偏弱。分项指标中，需求降、生产弹、价格落、库存补。5月电力耗煤跌幅扩大至-9.7%，预示5月工业增速再度放缓，但6月前3天耗煤增速由负转正，意味着经济缓中有稳。5月26城地产销量增速大降至23.0%，6月前3天增速继续下滑。上周菜价续跌，猪价续涨，食品价格整体回落。预测5月CPI食品价格环降2%，食品价格同比6.2%，但因油价上调，预测非食品价格同比1.2%，5月CPI略降至2.2%。上周煤价、油价上涨，钢价续跌，预测5月PPI环涨0.2%，同比-3.1%。

　　流动性和货币政策：贬值压力改善。上周货币利率保持稳定，R007降至2.41%，R001稳在2.03%。上周央行操作逆回购3900亿，逆回购到期3700亿，央行净投放200亿，连续三周净投放货币。上周五美国公布5月新增非农就业远低于预期，短期加息概率大降，美指暴跌，人民币大幅反弹，人民币离岸汇率一周升值0.5%。央行决定自7月15日起，人民币存款准备金考核基数由期末时点数调整为期内日终余额均值，这意味着存款的短期波动对存准上缴及相应央行货币投放的影响下降，助于稳定流动性预期。

　　国内政策：支持住房租赁。上周国办发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，强调加快培育和发展住房租赁市场，鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务，允许商业用房按规定改建为租赁住房，推进公租房货币化，稳步推进REITS试点。

　　外部扰动暂缓，债市热情不高——海通利率债周报

　　专题：当前债市风险在哪里？

　　5月以来，债市恐慌情绪有所缓解，利率债收益率较此前小幅下行。但目前10年国开仍在3.3%-3.4%左右震荡，10年国债利率也回到3%以上，6月初债市也出现阴跌迹象，到底市场在担忧什么呢？

　　5月海通债市一致预期调查显示，当前信用风险和美国加息是投资者最担忧的风险，监管政策收紧风险（如控杠杆）紧随其后。此外，债券供给放量、股市走强、季末资金面波动也都是投资者关注的风险因素。

　　1）去杠杆风险：政策意图明显，去杠杆风险犹存。2季度以来，一行三会联手加强金融杠杆监管。无论是去年股灾，还是今年大宗价格的大起大落，都与杠杆有关，监管层系列政策与权威人士此前提出的“高杠杆具有风险”相匹配，债市或将持续去杠杆。

　　2）美国加息风险：6月或落空，关注下半年时间点。美国5月新增非农就业人数大跌至3.8万人，远低于市场预期，美元指数应声暴跌，人民币则大涨。目前，联邦基金利率期货显示6月加息概率仅4%，7月为34%，较此前大幅下降。短期来看，就业数据超预期低迷，6月加息或落空，季末债市获得喘息机会；但7月后加息仍存可能，贬值压力持续存在，将制约国内货币宽松步伐。

　　3）信用风险：短期情绪改善，下半年风险不可忽视。16年3-4季度是中低评级债券到期高峰，违约风险仍高。货币政策稳健意味着宽松边际减弱，特别是对产能过剩行业的信用收紧，加上信用债取消发行，可能造成企业再融资受阻，同样推升违约风险。

　　上周市场回顾：一级有所分化，二级走弱

　　一级市场：招标结果有所分化。上周农发债中标利率略低于二级，长期限倍数较好；国开债缩量发行，5期固息债中标利率低于预期、中标倍数也较好；口行债中标利率虽比前一周有所上行，但也不高于二级水平。相比之下，国债配置需求较一般，1年期、10年期中标利率均高于二级。

　　二级市场：利率债走弱。上周市场成交清淡，受到保险规范资管通道等影响，债市出现阴跌，短端调整幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行8bp至2.4%，1年期国开债上行4bp至2.67%；10年期国债上升7BP至3.02%，而10年期国开债上行1bp至3.35%。

　　本周债市策略：债市热情不高，多看少动

　　外部扰动暂缓，货币利率震荡。5月美国就业数据大幅低于预期，加息预期再度延后，外部扰动暂缓。但国内流动性仍面临MPA考核、金融监管加强、去杠杆力度增强等因素影响，不过央行改变存准上缴方式有助于熨平流动性冲击。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　基本面对债市或有支撑。5月全国制造业PMI走平，处历年同期低位，制造业景气仍偏弱。从中观数据看，地产销量因限购政策和高基数效应而增速下滑，发电耗煤跌幅扩大，前期稳增长刺激效果明显减弱。5月食品价格增速回落，通胀压力有所缓解，下周将陆续公布5月经济数据，基本面对债市或有支撑。

　　债市热情不高，多看少动。一行三会联手加强金融杠杆监管，债市或将持续控杠杆，叠加信用风险持续释放等负面因素，债市热情不高。维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　评级利差仍将走扩——海通信用债周报

　　本周专题：16年以来信用评级调整梳理。

　　1）评级上调略减少，而评级下调则明显增多。2016年以来主体评级上调的发行人达128家，而主体评级下调的发行人数量明显攀升，达到81家。预计6、7两月的评级下调同样将明显高于往年，信用债存在一定的估值调整压力。

　　2）评级上调集中于城投，而评级下调集中于产能过剩行业。随着地方政府债置换的加快，城投发行主体资质显著提升，同时银行（主要为城商行和农商行）发行人资质亦有所提升。而煤炭和钢铁等企业的盈利状况依旧没有明显的改善，其中，煤炭行业主体评级被下调的发行人数量高达12家；钢铁行业主体评级被下调的发行人数量高达9家。

　　3）资质分化进一步加剧。高等级被上调的比例增加，AA及其以上的发行人达90家，占比接近70%。而低等级被下调的比例增加，AA-及其以下的发行人占比提高至近50%。

　　4）评级下调的原因。盈利能力下滑仍是发行人主体评级被下调的首要原因，在63家发行人中有29家发行人因此而下调。债务违约及可能违约、大股东变动成为今年以来评级下调的突出因素。此外，还需关注担保人增信能力的下降，以及发行人自身对外担保或有债务的增加。资产的计提减值亦是今年以来发行人主体被下调的重要原因。

　　一周市场回顾：供给回升，收益率上行为主。一级市场净供给589亿元，继续保持回升。AA+和AA等级占比上升， AAA和AA-等级发行人占比下降。从行业来看，制造业、房地产业、建筑业占主要优势，其中建筑业占比最高。在发行的124只主要品种信用债中仅有8只城投债，占比较低。二级市场交投热情继续下降。银行间市场的信用债品种收益率以上行为主，短端有所下降。具体来看，1年期品种收益率全部下行，超AAA和AA+等级收益率分别下降3BP和2BP，其余等级收益率均下降1BP。3年期品种中，超AAA收益率持平，AA+收益率上行1BP，其余等级收益率均上行2BP。5年期品种收益率上行幅度较大，其中超AAA等级收益率上行8BP，其余等级收益率均上行6BP。7年期品种收益率均上行4BP。上周交易所债券市场中的公司债与企业债继续保持双双上涨。

　　一周评级调整：上调和下调数目均减少。上周共公告10项主体评级向上调整行动， 4项主体评级下调行动，涉及个券19只。评级上调和下调数量均有所减少。评级上调的发行人中有三家为城投平台，分别来自建筑业，金融业，居民服务、修理和其他服务业。各主体评级上调在于公司运营良好，盈利水平稳定。评级下调的4项主体均为展望下调，发行人均为产业债发行人，来自制造业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。

　　投资策略：评级利差仍将走扩。上周信用债跟随利率债小幅调整。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率上行3BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）金融控杠杆持续。近期一行三会连续发文加强金融监管，如基金业协会对资管业务和基金子公司强化监管、保监会对保险资管通道业务监管趋严等，金融监管强化或边际降低信用债需求，也不利于企业再融资从而推升信用风险。而对于市场普遍担心的理财委外业务还未出台统一的控杠杆措施，仍需持续关注。

　　2）CDS业务指引通过。外媒报道称交易商协会已于近日审议通过了信用违约互换业务指引。相较原来的信用风险缓释工具，CDS最大的突破在于参考实体由具体债务扩展至公司实体，也有望推出集中清算，从而与国际接轨。CDS的推出意味着监管层对于债务违约的容忍度上升，有利于债务处置市场化和打破刚兑。

　　3）高等级信用债仍最为看好。我们于6月初进行的债市调查中，高等级信用债看好者占比由46%大幅上升至62%，成为投资者最为看好的债券品种，而低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种，看好者仅不到10%，而信用风险仍是债市投资者最担忧的风险点，显示投资者对于信用债的风险偏好仍在低位。

　　4）信用债分化趋势不改。5月份以来，随着债市恐慌情绪的缓解，信用利差有所回落，但高低等级间利差进一步扩大，3年期AA中票5月以来信用利差缩窄18BP，但其与3年期AAA企业债利差扩大6BP。信用风险虽短期缓和，但仍是高悬之剑，投资者风险偏好难升，而配置压力仍在，相对安全的中高等级信用债和城投债仍是资金的避风港，信用债分化的趋势仍将持续，高低评级间利差仍将趋势性走扩。

　　估值修复，风险仍存——海通类固收周报

　　专题：宁波银行基本面分析

　　宁波银行是一家区域性股份制上市银行，前两大股东为宁波市政府和新加坡华侨银行。16年5月宁波银行可转债发行申请获批复，发行金额100亿，期限6年。

　　我们认为公司未来基本面看点在于：

　　第一，业绩稳健增长，但增速下滑。受宏观经济放缓、利率市场化影响，公司归属净利润逐年提升，而增速持续放缓但增速在上市银行中位列前三，另外净利差和净息差持续下滑，但净利差高于行业平均水平。

　　第二，中间业务收入快速增长。净手续费及佣金收入占营收比重从14年的16%增加到16年一季度的25%，其中投行、托管、银行卡和银行保函等业务收入实现较快增长。

　　第三，资产质量优。公司资产规模高增，其中债券投资占比最高、增速最快，一季度不良率0.91%，同比增加2bp、环比减少1bp，与行业相比仍处较低水平。另外，公司拨备覆盖率和拨贷比指标良好，环比持续增加。

　　总体而言，宁波银行基本面稳定，是弹性较高的银行股。转债在转股后将用于补充核心一级资本。

风险提示：宏观经济低迷、资产质量压力等。

　　大盘转债供给冲击回顾

　　大盘转债董事会预案公布对转债市场冲击较大。历史上规模80亿以上的转债有8支（含正在审批的宁波转债），其中5支在董事会披露预案时，当天中债转债指数跌幅远大于同期股票市场（或转债下跌而权益市场上涨）。如今年年初的宁波转债、此前的中行、重工、民生和平安转债。

　　大盘转债股东大会通过、发审会通过、公布发行公告对转债市场影响整体上有限。但中行转债股东大会通过、平安转债发审会和发行公告公布、工行转债发行公告时，中证转债指数出现与股票市场相背离的波动。

　　仍需关注供给冲击。当前已获批文或核准的转债/交换债总额近250亿元，待批复或已公布预案的个券共220多亿元，其中黄河旋风(600172,股吧)于上周公布11.3亿元转债预案。

　　上周转债上涨

　　上周转债股市均上涨。受A股纳入MSCI和深港通开通预期影响，上证综指上涨4.17%，中小板指上涨5.94%，创业板指上涨6.53%，中证转债指数上涨1.14%。

　　转债表现：个券普涨。上周个券普涨，正股全面上涨，除汽模和江南转债涨幅超过正股，其余个券涨幅均远不及正股。其中顺昌、国贸和汽模转债涨幅居前，周涨幅在3%~5%之间；清控EB、辉丰转债等涨幅在1%~2%，蓝标、格力转债等涨幅在1%以内，仅国资和国盛EB小幅下跌0.1%和0.4%。

　　转债市场策略：估值修复，风险仍存

　　上周市场平均溢价率继续修复，虽然A股纳入MSCI预期、美国非农数据惨淡使得6月加息渺茫等有助于稳定风险偏好，但经济放缓、6月资金面趋紧和供给冲击下，仍要注意风险。建议多看少动，把握债性品种的长期配置价值。

　　分级A投资策略：隐含收益率维和份额均下降

　　随着债市转稳，分级A隐含收益率下降，目前平均约为4.72%，总份额也由上周的635亿份下降至627亿份，流动性仍未大幅改善。

　　下折机会来看，距离下折较近且理论下折收益相对较高的有地产A端、带路A、一带一A、可转债A等，但股市趋势不明，博弈下折浅尝辄止。折溢价套利方面，整体溢价率不高、空间有限，而折价机会可关注传媒A级、传媒A等。