经济低增长、低通胀、货币政策持续宽松，为债市走牛奠定基础。近日有机构指出，在经济增长L型，短期通缩仍占上风，无风险利率仍处于下降趋势，债市局部违约的背景下，多元化的投资机会反而显现。不过，考虑到过剩产能行业的信用违约风险尚未解除，而信用利差已接近历史低位，投资者应警惕信用风险暴露带来的信用利差反弹。

　　债券吸引力增加

　　年初以来，全球债券收益率持续走低，在英国举行公投确定“脱欧”后，全球债券收益率创了历史新低。相比之下，中国债券收益率在上半年的下行较为滞后，6月末收益率仍略高于年初，中国债市成为全球债市的估值洼地。

　　整体来看，上半年市场几经风云变幻，各种利空因素接踵而至，不过，国内债市表现相对稳健，基本可以3月中下旬为节点，将上半年市场分为两段。3月中下旬之前，10年国债基本处于横盘震荡之中，1年期国债持续走低，在3月18日达到2.0551%的低点，期限利差逐步走高；3月中下旬之后，1年国债走高，近期虽然资金面稳定，但1年国债收益率也在2.40%附近，10年国债则仍然处于窄幅震荡之中，但震荡中枢较之1季度有所抬高，期限利差走低。

　　对此，中金公司分析师陈健恒表示，随着上半年尤其5月份以来人民币汇率贬值风险再度快速释放，市场对未来一段时间的贬值预期减弱，不排除人民币下半年阶段性升值的可能；对海外投资者而言，在汇率风险减弱的情况下，中国债券的吸引力在逐步提升，加上中国银行间债市的对外开放，下半年海外投资者将加大对国内债券的配置力度。

　　兴证资管指出，上半年市场对“类2013年债券大熊市”的担忧属于过虑，当前市场的核心矛盾还在于资产端甄别；中国尚未进入明显的去杠杆阶段，而是处于存量调整、降低融资成本的债务替代阶段；整体上看，长端利率仍处在下行通道，“在这个时点操作，需要关注资金面和金融数据边际上的变化。鉴于当前流动性泛滥、社会债务杠杆高企，后续金融资产价格的波动率在上升，追求安全资产将是未来投资的主旋律。在操作方面，投资节奏的把控非常重要，保持中性杠杆比例、适当拉长利率债及高等级信用债的久期是较好的选择，同时需要严控信用风险。”

　　目前来看，短期需警惕利率反弹风险，未来债市能否进一步上涨，仍主要取决于货币政策走向。业内人士指出，近期尽管资金面转暖，但货币市场利率在回归前期运行平台后，未能进一步下行，对整体收益率曲线继续下行逐渐构成障碍，而货币市场利率向下突破有赖于央行释放明确的货币宽松信号，这正是导致市场再度陷入纠结的关键；短期看，货币政策宽松面临的约束有所减轻，但仍需平衡多种政策目标，出台降准降息等政策仍具有不确定性，在利率低位水平上，与其博弈政策大宽松，不如等待回调带来的确定性机会。

　　对于未来债市走势，部分机构人士表现也比较乐观。国信证券分析师董德志认为，对国内债市而言，海外风险事件不是主导因素，但如果短期内避险情绪迅速升温，仍将有助于债券投资者继续保持乐观情绪；而主导因素方面——我国的经济基本面，预计二季度GDP同比将回落至6.5%，经济增长依然乏力，同时CPI同比下行至1.7%，整体名义增速保持下行，支持债市走牛。

　　信用债风险不得不防

　　信用债一直是债券市场风险高发区，业内人士普遍认为，未来在进行信用债投资时，应更加谨慎。近期信用债市场继续回暖，二级市场收益率明显下行，信用利差大幅压缩，中高等级信用利差基本已下行至前期低位。但与此同时，产能过剩行业债一级再融资仍遇冷、二级交易仍承压，评级下调、兑付危机等风险事件仍在不断发生。

　　业内人士指出，近期信用债市场回暖并不意味着反转，考虑到下半年再融资滚动压力较大，尤其产能过剩行业偿债压力巨大，且监管去杠杆的意图明显，未来一段时间内，信用债市场的主旋律将是“分化”和“重估”。总体来看，在配置压力集中释放的过程中，高等级产业债及城投债仍将受到追捧；过剩产能行业信用违约风险尚未解除，且信用利差已接近历史低位，建议投资者警惕信用风险暴露带来的信用利差反弹。

　　据悉，一些顺周期、产能过剩行业的信用债下半年到期量大，应重点关注相关企业的兑付问题。据Wind资讯统计，下半年到期的信用债有35%出自工业，占比最大；其次是公用事业，占比16%；再次是材料行业，占比15%，能源行业占比12%。工业包括运输、工业制造、基础设施建设和商业等，公用事业行业包括发电、水务等，材料行业包含钢铁、有色和水泥等，能源行业包括煤炭、石油等。

　　"对于顺周期且存在产能过剩的钢铁、水泥、有色和煤炭等行业，融资压力在上升。这意味着主营业务长期亏损、资产负债率较高、年内到期债务规模较大、过度依赖外部融资支持的企业，需要重点关注偿债风险。”中国建设银行金融市场部郑葵方表示。

　　事实上，在信用风险频发的背景下，防范信用债违约风险的相关举措一直在推进中。7月8日，中国证券登记结算有限责任公司发布通知，对交易所债券质押式回购折算率相关管理办法进行修订，优化折扣系数取值标准，其中整体调低了信用债券的折扣系数取值水平。与此同时，相关规定还完善了根据风险状况对质押品回购资格或折扣系数进行灵活调整的机制；修订后的办法和指引自7月15日起正式实施。

　　与此前强化质押式回购管理一度引发流动性冲击不同，业内人士普遍认为，此次中证登公司规定了新老划断和过渡期安排以减少短期市场冲击，对债市运行影响有限；不过，此举也反映了市场目前的去风险去杠杆取向，一定程度上将打击市场风险偏好并加剧再融资压力。

　　对于下半年信用债投资，长江证券创新业务部固定收益投资总监邓睿表示，整体而言，下半年信用债投资难言乐观，高等级信用债虽然相对安全，但配置价值一般；低等级信用债利差风险较大，需要在把握超调机会与防范风险之间寻找平衡。