利率债投资建议：我们认为国库定存招标规模的上升是央行维持资金面平稳的正常操作，中标利率的下降则是市场自发形成的结果，两者都不能证明央行货币政策转向宽松，不可过度解读。随着英国退欧公投的逐渐临近，避险情绪的影响也将逐步缓和，无论退欧于否金融市场的动荡也将逐渐平息，对国内债券市场情绪的影响也将告一段落。在市场做多情绪高涨之时，我们依然强调利率的下行是交易性机会而非趋势性行情，顺势做多仍需关注安全边际。

　　第一，国库定存招标利率下降并不意味着货币政策转向宽松。首先，与公开市场利率，MLF利率等由央行决定不同，国库定存采取招标的方式，相对更为市场化，因此国库定存招标利率的变化并不能反映央行的货币政策态度。其次，此次3个月期限的国库定存招标规模达到800亿元，招标规模的扩大必然导致招标利率的下行，从历史数据来看，两者呈现明显的负相关关系。至于央行加大招标规模的用意，我们推测是为了提前对冲18号1000亿MLF到期所进行的操作，并不意味着央行货币政策转向宽松。第三，由于目前资金面整体宽松，7天回购加权利率也低于5月下旬的水平，这同样会对国库定存招标利率带来下拉作用。

　　第二，美日货币政策按兵不动，英国退欧风险成市场焦点。随着主要经济体货币政策如期维持稳定，英国退欧风险已经成为海外市场关注的焦点。我们认为随着英国退欧公投的逐渐临近，避险情绪的影响也将逐步缓和，如果英国最后没有退出欧盟，那么风险偏好将很快得到修复，对国内债市情绪上的影响也将随之结束；即使英国退欧，对金融市场的影响也仅仅是脉冲式的，随着下周四公投结果的尘埃落定，金融市场的动荡也将逐渐平息，对国内债券市场情绪的影响也将告一段落，从中期来看仍需警惕加息预期减弱可能引发的美元走软，以及随之而来的大宗走强和输入性通胀压力。

　　第三，市场做多情绪高涨，顺势仍需关注安全边际。近期受英国退欧公投引发的避险情绪、美联储暂缓加息、A股纳入MSCI失败导致A股大跌、资金面整体宽松等多重利多因素影响，利率出现了一波快速的下行，市场做多情绪浓烈。但是在顺势做多的同时，我们依然强调以下几个问题：

　　首先，是趋势性机会还是交易性行情。仔细分析近期带动利率下行的一系列利多因素，我们不难发现这些因素的影响都偏短期，难以推动债券市场迎来趋势性机会。利多因素的短期化必然导致利率下行的短期化。反观利空因素，无论是供给压力，通胀的趋势性回升，还是信用风险的释放，人民币贬值压力，都相对偏中长期，大概率将伴随整个下半年。因此我们很难由于短期的利多因素忽视长期的利空因素，短多长空带来的也必然只是交易性机会而非趋势性行情。

　　其次，安全边际不足。目前无论是国债、金融债各自的曲线陡峭度，还是国债与金融债的利差，都已经回落到接近3月份的水平，利差的保护作用已经较为有限，这也限制了长端收益率进一步下行的空间。而与此同时，在房价、汇率和金融风险的重重压力之下，2.25的铁底依然难以撼动，短端利率的下行空间同样十分有限。未来长端利率的继续下行要建立在曲线较3月更为平坦的基础上，在经济走平仍是大概率事件的情况下，收益率进一步下行的空间已十分有限。

　　信用债：近日工信部等四部委关于印发钢铁煤炭行业淘汰落后产能专项行动实施方案的通知，通知要求去产能过程中妥善安置职工、加强社会监督、加强协调配合，将设定为摸底排查阶段、组织实施阶段和检查验收阶段，并规定了钢铁和煤炭淘汰产能。但根据我们的了解，目前处于上述关停范围内的产能规模很小，因此即使严格执行通知的规定，对行业整体产能和供给的影响也很有限。下游需求见不到明显改善，供需矛盾依然存在，而且执行去产能也会加重个别小企业现金流压力，小企业经营财务压力加大也会加重市场对产能过剩行业的规避情绪。此外，昨天日报中我们提到的市场对川煤违约反应不大的根本原因在于投资者对产能过剩行业个券的不感冒，其实蕴含了未来这些行业一级发行或继续承压的大问题。因此，产能过剩行业企业困境不改。

　　信用债投资策略方面，近日钢铁煤炭去产能专项行动实施方案出台，但淘汰范围内的落后产能规模很小，对行业产能影响有限，同时下游需求很难明显改善，因此未来产能过剩行业困境难改。受市场情绪带动，近日信用债跟随利率债交投活跃，收益率有所下行，但成交主要集中在城投和AAA品种，我们仍建议投资者规避产能过剩行业个券。

　　一、利率债市场展望：市场做多情绪高涨，顺势仍需关注安全边际

　　周四受美联储释放鸽派信号、海外市场避险情绪传导、国库定存招标利率下降等多重因素的影响，利率债收益率有所下行，国债普遍下行1-2bp，金融债普遍下行3-5bp，长端下行幅度大于短端，国债期货大涨。

　　第一，国库定存招标利率下降并不意味着货币政策转向宽松。今天早间进行的3个月中央国库现金管理商业银行定期存款中标利率2.75%，与前次中标利率3.2%相比，下降了45个bp，市场有观点认为这是央行货币政策转向宽松的信号，对此我们不敢苟同。首先，与公开市场利率，MLF利率等由央行决定不同，国库定存采取招标的方式，利率受商业银行需求、国库定存招标规模、市场利率水平等多种因素共同影响，相对更为市场化，因此国库定存招标利率的变化并不能反映央行的货币政策态度。其次，此次3个月期限的国库定存招标规模达到800亿元，远高于上次400亿元的规模，创下了历史新高，在资金面整体偏宽松的情况下，招标规模的扩大必然导致招标利率的下行，从历史数据来看，两者呈现明显的负相关关系。至于央行加大招标规模的用意，我们推测是为了提前对冲18号1000亿MLF到期所进行的操作，并不意味着央行货币政策转向宽松。第三，由于目前资金面整体宽松，7天回购加权利率也低于5月下旬的水平，这同样会对国库定存招标利率带来下拉作用。综上所述，我们认为国库定存招标规模的上升是央行维持资金面平稳的正常操作，中标利率的下降则是市场自发形成的结果，两者都不能证明央行货币政策转向宽松，因此不可过度解读。

　　第二，美日货币政策按兵不动，英国退欧风险成市场焦点。周四凌晨公布的美联储6月议息会议决议如期维持利率不变，声明中美联储未就7月会议上是否加息给出明确暗示。午间公布的日本央行议息会议决议也同样如期维持利率和QE规模不变。虽然美联储和日本央行都按兵不动，并表达了偏鸽派的货币政策立场，但受到英国退欧预期引发的避险情绪影响，全球股指均大幅走低；黄金大涨并刷新近2年新高；日元大涨，美元/日元跌至2014年8月以来新低；主流国债收益率进一步下行。随着主要经济体货币政策如期维持稳定，英国退欧风险已经成为海外市场关注的焦点。我们认为随着英国退欧公投的逐渐临近，避险情绪的影响也将逐步缓和，如果英国最后没有退出欧盟，那么风险偏好将很快得到修复，对国内债市情绪上的影响也将随之结束；即使英国退欧，对金融市场的影响也仅仅是脉冲式的，随着下周四公投结果的尘埃落定，金融市场的动荡也将逐渐平息，对国内债券市场情绪的影响也将告一段落，从中期来看仍需警惕加息预期减弱可能引发的美元走软，以及随之而来的大宗走强和输入性通胀压力。

　　第三，市场做多情绪高涨，顺势仍需关注安全边际。近期受英国退欧公投引发的避险情绪、美联储暂缓加息、A股纳入MSCI失败导致A股大跌、资金面整体宽松等多重利多因素影响，利率出现了一波快速的下行，市场做多情绪浓烈。但是在顺势做多的同时，我们依然强调以下几个问题：

　　首先，是趋势性机会还是交易性行情。仔细分析近期带动利率下行的一系列利多因素，我们不难发现这些因素的影响都偏短期，难以推动债券市场迎来趋势性机会。英国退欧公投虽然是近期热点，但一旦结果公布，无论退欧与否，这一因素的影响都将逐步消退，避险情绪也将随之缓和；美联储虽然暂缓加息并释放鸽派信号，但并不意味着美联储放弃加息，多数投票委员仍预期年内加息两次，目前来看加息只是迟到，依然不会缺席；A股大跌则是避险情绪和纳入MSCI失败共同作用，一旦避险情绪缓和，风险偏好回升，股债跷跷板效应也将弱化；临近季末，虽然市场普遍预期此次MPA考核压力将较一季度减轻，但季度末资金面的紧张大概率依然难以避免。利多因素的短期化必然导致利率下行的短期化。反观利空因素，无论是供给压力，通胀的趋势性回升，还是信用风险的释放，人民币贬值压力，都相对偏中长期，大概率将伴随整个下半年。因此我们很难由于短期的利多因素忽视长期的利空因素，短多长空带来的也必然只是交易性机会而非趋势性行情。

　　其次，安全边际不足。目前无论是国债、金融债各自的曲线陡峭度，还是国债与金融债的利差，都已经回落到接近3月份的水平，利差的保护作用已经较为有限，这也限制了长端收益率进一步下行的空间。而与此同时，在房价、汇率和金融风险的重重压力之下，2.25的铁底依然难以撼动，短端利率的下行空间同样十分有限。未来长端利率的继续下行要建立在曲线较3月更为平坦的基础上，在经济走平仍是大概率事件的情况下，收益率进一步下行的空间已十分有限。

　　第四，每日高频物价数据跟踪。周三蔬菜价格指数有所分化，其中农业部菜篮子产品批发价格指数基本持平上一日，前海蔬菜批发价格指数上涨1.3%，山东蔬菜价格总指数继续下跌1.4%；猪肉价格有所回升，前海白条猪批发价格指数上涨1.3%，其它禽类价格涨跌互现；广州江南水果类批发价格指数小幅上涨0.3%，前海鸡蛋批发价格指数下跌0.4%。商品价格指数多数下跌，其中钢铁指数下跌0.2%，化工指数下跌0.2%，有色和建材指数均下跌0.1%，能源指数下跌0.2%，纺织指数下跌0.1%。