目前，银行间债市的整体杠杆水平并不高，但农商行、城商行、银行理财和公募基金等机构的杠杆相对较高，券商自营仍处于4倍左右的很高水平。如果在考虑到本文第一部分介绍的场外产品分层设计产生的场外杠杆，银行间债市中的局部杠杆水平可能会更高。这种局部高杠杆环境，其实面临了很大的风险。

　　从杠杆操作的前提条件中，我们可以从中得到一些启示。其中，杠杆操作的前提之一是信用风险不大，但近年来信用风险事件频发，债市违约黑天鹅也很难预测，导致投资者对信用风险的担忧不断加剧。杠杆操作的前提之二是资金成本稳定，能保持套息收益稳定。在2015年债券牛市中，伴随着资金成本降低，尽管信用债收益率不断下行，但套息空间仍然存在且很稳定。但自2016年以来，季末因素、MPA管考核及人民币贬值压力加大对外汇占款的负面冲击等因素加剧了债市资金面的波动。此外，经过2014-2015年债券牛市，信用债收益率已经处于很低的水平，套息收益的空间被不断压缩，且不再稳定。

　　与此同时，信用风险导致的流动性负面冲击很大，短期内使得杠杆被动上升。2016年以来，中铁物资宣布债券暂停交易、东北特钢违约等风险事件对债券市场均产生了很大的冲击，导致相关产品面临很大的赎回压力，投资机构只能抛售流动性好的利率债，或者是接受度较高的信用债，导致短期内债券市场的抛盘较大。当投资机构抛售时，使得短期内产品杠杆被动上升。值得注意的是，如果考虑到在抛售过程中产生的亏损，实际杠杆上升幅度应该更大。

　　展望未来，我们认为，即使短期内避险情绪等因素使得短期债市做多情绪浓厚，但长期来看，资金面的波动、信用环境趋弱、债市杠杆监管担忧加大、利率债供给压力、理财增速放缓等不利因素都将制约债券市场走牛。市场需警惕债市局部高杠杆下流动性冲击形成的压力。