债券加杠杆的市场现象较为普遍，监管层对债券加杠杆情况进行摸底，引发了投资者关注。通常，债市杠杆来源于场外产品分级和场内债券回购。目前来看，银行间债市中的整体杠杆率不高，交易所债市中的杠杆率相对较高，导致债市中存在着局部高杠杆风险。从长期来看，资金面波动、信用环境趋弱、债市杠杆监管担忧加大、利率债供给压力、理财增速放缓等因素都将制约债市走牛。对此，投资者需要警惕债市局部高杠杆下流动性冲击形成的负面冲击。

　　杠杆的来源：场外产品分级和场内债券回购

　　近来市场对债券杠杆讨论较多，确实在2014-2015年债券牛市期间，债券回购活跃，债券加杠杆较为普遍，收益率曲线也不断下行。但是，监管层年初开始对债市杠杆进行摸底，引发了投资者关注。

　　通常，债市杠杆来源于场外产品分级和场内债券回购两个方面。其中，场内债券回购较为常见，也是债券市场的交投特色之一。债券回购是指债券持有人通过持有的债券A在市场上进行融资，再将融到的资金投资债券B。杠杆收益来源于套息的空间和资本的利得。因此，只要投资债券B的收益大于融资的成本，那么进行债券回购对投资者而言就是有利可图的。但是，债券回购也面临了两个问题：（1）债券回购有倍数限制，投资者能够放大的杠杆空间是受到折扣系数和标准券使用比例等限制。（2）债券回购放大了投资者的风险敞口，即相同的本金可以撬动N倍的投资。

　　场外产品分级是指通过结构化产品设计，将产品分层为优先劣后层，劣后层首先承受损失，优先层由劣后层保护。场外产品的杠杆主要是受到监管规定的限制，参考的法规以中国证券投资基金业协会针对证券期货经营机构资产管理业务的八条底线为主。2015年3月八条底线细则出台，细则规定了分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍，2015年8月将产品按照权益类、固收类、非标类和混合类进行资管类别划分。

　　根据我们的市场调研发现，2014年和2015年初市场上确实存在为数不少10倍杠杆的分级产品，但随着市场波动加剧以及监管趋严，高杠杆倍数的分级产品越来越少，目前分级产品杠杆大多处于3-4倍间。随着市场波动加剧以及自有资金有限，能够对接劣后端的资金规模有限，进而导致分级产品总体规模下滑，但不排除目前仍存续少量较早成立的高杠杆产品。

　　受制于交易所待购回债券余额等数据可得性较差，本文仅以银行间债券市场为例，说明目前债券市场杠杆的绝对水平、近期变化趋势和未来关注点。

　　银行间市场杠杆率并不高

　　计算场内杠杆应该用资产规模除以自有资金规模，杠杆计算理想公式应是债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。债券托管量反映了资产规模，待购回债券余额是投资者负债融资买入到的债券规模，（债券托管量-待购回债券余额）即为原始投入规模。其中，场内杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。

　　银行间债券市场有两个托管场所，分别为中债登和上清所，二者托管债券品种有所差异。中债登托管国债、政金债、铁道债、企业债和部分发行时间较早的中期票据，上清所托管中期票据、定向工具和短融等协会品种及同业存单。中债登会每月公布待购回债券余额和债券托管量，上清所仅公布债券托管量。截至2016年5月末，中债登的托管量达到38.61万亿元，上清所的托管量达到12.35万亿元，银行间债券市场的总托管量接近51万亿元。由于中债登托管量是银行间市场的主要市场，我们将用中债登杠杆数据近似代替银行间市场整体杠杆水平。

　　我们发现，银行间整体杠杆率并不高，围绕110%波动，但每月杠杆率变动较大，呈现锯齿型变化，即每个季度末杠杆率绝对水平都处于相对较高水平。变化趋势方面，2014-2015年间，银行间杠杆率呈上升趋势，主要是因为这两年债券牛市，银行间市场资金成本也相对较低，机构加大杠杆操作，享受套息收益。2016年以来，债市波动加剧，叠加对杠杆监管的担忧，银行间整体杠杆有所下行。此外，交易所资金价格相对银行间更有优势，因此机构可能将银行间杠杆转移到交易所。

　　券商自营杠杆最高，农商行、城商行、银行理财和公募基金杠杆较高

　　对每个机构而言，其资金融入量不等于资金融出量。因此，计算银行间债市中的主要机构杠杆水平时，必须要考虑到不同机构的资金融出和资金融入量。本文主要考虑债券杠杆，而不是机构全部资产的杠杆倍数。经过计算，2016年5月底主要机构在中债登债券托管量和其杠杆水平。

　　1、商业银行中，农商行和城商行杠杆较高，但近期有所降低。

　　商业银行杠杆率水平不高，而且商业银行托管量占比很大，使得银行间市场整体杠杆率并不高。商业银行杠杆水平不高，主要是因为其中规模占比最大的全国性商业银行杠杆率较低。全国性商业银行杠杆率较低的原因如下：商业银行中全国性商业银行债券规模很大，大体量的杠杆操作难度很大；为了给地方政府置换债务腾挪空间，很多大行不断抛售信用债，也会降低杠杆水平。

　　与此同时，我们也关注到，商业银行中农商行和城商行的杠杆相对较高，2016年5月底分别达到130%和110%左右。近年来，随着经济增速中枢下行，信贷资产资质趋弱，利率市场化不断推进，息差空间越来越收窄，前期高收益率产品，如非标产品等将逐渐到期，使得农商行和城商行的资产配置压力很大。2015年股市重挫以来，债市波动加剧，投资难度加大，使得农商行和城商行的投资进度放缓，杠杆率呈现季末走低的特点。

　　2、券商自营杠杆最高，围绕5倍宽幅波动，但自2016年一季度以来已大幅降杠杆。

　　整体来看，券商杠杆限制较松，虽然资本金限制了券商的质押式回购空间，但很多券商通过银行间买断式回购进行规避，使得买断式回购大幅增长。

　　在所有机构中，券商的自营投资最为灵活，实际杠杆水平也最高。由于券商自营整体债券投资规模不大，2016年5月底债券托管量仅为3197亿元，占中债登口径的银行间债市托管量的0.8%，债券回购细微变化将会导致杠杆水平的宽幅波动。2016年一季度以来，由于债市波动加剧，长端收益率下行空间有限，资金面稳中趋紧以及信用风险事件频发，券商自营杠杆已有明显降低，从3月底的8.7倍已降至5月底的4.0倍。

　　3、广义基金整体杠杆适中，其中银行理财和公募基金杠杆较高。

　　2015年底，广义基金中的银行理财约4800亿元，到2016年5月底快速增长至约7000亿元，也与收/受益权规模相匹配。经过测算，广义基金整体杠杆水平不高，但其银行理财杠杆波动较大。2015年6月银行理财达到近两年来最高点3.5倍，2016年一季度以来呈现下降趋势；目前债券基金杠杆约为1.2倍左右。

　　债市局部高杠杆下的潜在风险

　　目前，银行间债市的整体杠杆水平并不高，但农商行、城商行、银行理财和公募基金等机构的杠杆相对较高，券商自营仍处于4倍左右的很高水平。如果在考虑到本文第一部分介绍的场外产品分层设计产生的场外杠杆，银行间债市中的局部杠杆水平可能会更高。这种局部高杠杆环境，其实面临了很大的风险。

　　从杠杆操作的前提条件中，我们可以从中得到一些启示。其中，杠杆操作的前提之一是信用风险不大，但近年来信用风险事件频发，债市违约黑天鹅也很难预测，导致投资者对信用风险的担忧不断加剧。杠杆操作的前提之二是资金成本稳定，能保持套息收益稳定。在2015年债券牛市中，伴随着资金成本降低，尽管信用债收益率不断下行，但套息空间仍然存在且很稳定。但自2016年以来，季末因素、MPA管考核及人民币贬值压力加大对外汇占款的负面冲击等因素加剧了债市资金面的波动。此外，经过2014-2015年债券牛市，信用债收益率已经处于很低的水平，套息收益的空间被不断压缩，且不再稳定。

　　与此同时，信用风险导致的流动性负面冲击很大，短期内使得杠杆被动上升。2016年以来，中铁物资宣布债券暂停交易、东北特钢违约等风险事件对债券市场均产生了很大的冲击，导致相关产品面临很大的赎回压力，投资机构只能抛售流动性好的利率债，或者是接受度较高的信用债，导致短期内债券市场的抛盘较大。当投资机构抛售时，使得短期内产品杠杆被动上升。值得注意的是，如果考虑到在抛售过程中产生的亏损，实际杠杆上升幅度应该更大。

　　展望未来，我们认为，即使短期内避险情绪等因素使得短期债市做多情绪浓厚，但长期来看，资金面的波动、信用环境趋弱、债市杠杆监管担忧加大、利率债供给压力、理财增速放缓等不利因素都将制约债券市场走牛。市场需警惕债市局部高杠杆下流动性冲击形成的压力。