2014年以来，我国债券市场在利率下行通道中经历了长达两年多的牛市，如今违约事件的出现和频发已成常态。随着去年下半年广义基金规模的快速增长，资产配置荒成为债券市场面临的新问题，以城投债为代表的低风险、高收益资产受到热捧；而低等级产业债、产能过剩行业债券的信用利差显著走阔，成为了具有投资机会的高收益债券，尤其是部分出现兑付风险甚至违约的企业，在步入破产程序前收益率急剧上升。面对违约债券这一相对陌生的领域，上一篇《寻找下一个“金矿”——违约债券投资策略初探》以国外成熟市场的表现为背景，对违约债券这一特殊资产类别的特点和投资策略进行了推演和分析，表明国外违约债券市场有魅力、有策略。在此基础上，本文聚焦于国内市场，在投资环境的变化中透视违约债券的大好机遇，同时思考掘金机会背后的障碍和挑战。后续我们将结合具体实践来总结国内投资违约债券的原理和模式，进行资产价值的挖掘和策略有效性的复盘分析。

　　锋芒毕露：资产配置荒下的新选择

　　从当前的投资环境来看，新形势下违约债券供给常态化，处置过程中已为外部投资者带来高额回报。在资产配置荒的背景下，其良好的赚钱效应凸显出了相比于其他不良债权投资的高收益性价比。长期来看，在宏观经济下行周期和供给侧改革推进过程中，高收益债券和违约债券有望成为国内债券市场中特殊且重要的细分领域，已不乏境内境外机构介入的身影。

　　新形势下违约债券供给日渐丰富，未来有望成为债券市场重要的细分品种。目前，我国债券市场存量55.4万亿元，信用债存量规模从2005年的0.2万亿元增长到15.11万亿元，其中公司类信用债12.11万亿元。在经济“L”型增长叠加企业去杠杆过程中，本应以信用资质定价的债券市场日趋成熟，过去掩藏在信用评级虚高和区分不足现象下的违约风险逐步暴露，违约事件呈现常态化态势。2012年以来，我国债券市场累计有95支债项发生信用风险事件，涉及发债主体68家，其中实质违约的债券有59支，涉及违约的债项金额539亿。形成上述风险的原因多种多样，困境程度不一，但从处置结果来看，大部分通过担保代偿、政府协调、股权融资等如期偿付，实质违约的事件中也不乏有通过内外部融资或破产重整最终兑付完毕。在投资者风险偏好下降情况下，低等级主体、产能过剩行业、部分民营企业将面临更大的融资困难，而债券存续期的缩短又加剧了流动性压力，债券发行人相较以往更加脆弱。从国外来看，高收益债是违约债券的潜在供给源泉，发行人违约容易在经济下行周期快速形成，例如在金融危机期间，美国违约债券市场从2007年的80亿美元飙升至2008年的2000亿美元，约占整个高收益债券市场的28%。长期来看，随着债券违约处置机制的完善，再加上相关监管部门对高风险高收益债券品种的推进，违约债券供给的源泉之水可谓滚滚而来，堕落天使的增加意味着债券市场有望自然分化出高收益债和违约债券市场。

　　资产配置荒下高收益产品的性价比再次凸显，违约债券作为新秀具有良好的盈利示范效应。从2016年债券市场的运行来看，图1和图2中城投债和高等级产业债呈现出利率品化态势，低等级产业债则高收益化。但随着新老划断之前的老城投逐步到期以及低等级主体信用溢价的持续上升，高收益债券又重获关注，不少券商在其中期策略报告中也将高收益债券作为下半年信用债的主打策略之一。国内以往的不良债权投资主要集中在不良资产处置领域，尤其是前两轮由四家资产管理公司政策性接收1.4万亿不良资产和商业化收购8000亿可疑类不良资产，涉及债务重组、打包、转让、诉讼、拍卖和债转股等多种处置方式，积累了丰富的资产管理和价值实现范例。目前，不良资产处置在长三角等区域较为活跃，且有较好的盈利模式。虽然上述领域发展多年，但鲜有债券投资者对其加以关注，主要原因是大多以实物资产为主且退出周期过长。2012年以来，随着资产支持证券试点的重启以及风险自留政策的调整，原本承担增信作用的信贷支持证券次级档受到部分机构投资者的关注，部分企业资产支持证券也受到热捧。截至2016年5月底，企业资产支持证券存量规模2828.31亿元，信贷资产支持证券次级档存量规模722.07亿元，占全部CLO存量的19.43%。2016年，不良贷款证券化试点正式落地，中行、招行、农行先后发行了相关产品。资产支持证券近年来发展较快，但投资者对证券化产品风险的认识和把握仍在深化中，部分投资者也面临一些投资限制，短期难以成为不良债权的主战场。因此，从潜在供给、投资者基础和退出机制来看，违约债券作为不良债权领域的新秀具有比较优势。尤其从近期来看，债券市场投资者风险偏好总体下行，但理财资金以及委外资金的配置压力不减、高等级产业债信用利差保护不足、高收益资产缺乏等问题推动投资者进一步分化：部分投资者开始主打利率债，完全规避信用风险；另一部分投资者开始布局高收益债券，以相对较高的信用溢价覆盖所面临的信用风险。尽管在经济景气度下行阶段，高收益债的违约率会急剧上升，但违约后回收率仍然较高。在前期违约处置中，相关参与机构的运作模式和盈利效果起到了良好的示范效应，令市场为之一振，例如在超日债案例中，若干家扮演“拯救者”角色的投资机构在一年内赚取回报超过10倍，高额的收益让违约债券这一特殊资产备受关注。

　　境内境外机构已积极布局，投资违约债券时机渐近。发展违约债券市场的重要意义就是推动高风险与高偏好的匹配来消化违约风险，增强整个债券市场的稳定性和流动性。在去年佳兆业海外的债务重组进程中，以Farallon为代表的华尔街“秃鹫基金”介入，就债务延期、利息打折和支付方案进行了持久的讨价还价并获得了较高收益。境外机构的介入对国内违约债券市场或许正是一种信号。从刚兑打破时的人心惶惶，到投资者开始重视信用风险；从对“违约债券”的唯恐避之不及，到逐步于警惕之中重新认识类权益特殊资产的魅力。作为不良债权市场的新晋宠儿，国内违约债券的活跃投资人以私募债券基金为主，但不乏有初尝甜头的财务投资者跃跃欲试。如果能借鉴美国1991年推出CDS、CBO等金融创新工具加入到高收益债券市场进行风险管理并提高流动性，我国也有望通过衍生产品的推出吸引更多的高收益债投资者。利用CDS 与现券构造资产组合、CDS 与CDS之间的套利交易、构造远期CDS以及滚动投资策略，不仅可以为投资者提供对冲保护、创造套利机会，更重要的是能活跃市场，从而促进供给侧改革并推动债务结构调整。

　　披荆斩棘：投资难点有待击破

　　以高回报、长周期著称的不良债务投资俨然一座藏于悬崖峭壁的金矿，蕴藏着巨大投资机会，亟待有能力有耐心的投资者一路披荆斩棘夺金而归。而我国的违约债券市场正处于起步阶段，尽管掘金之路就在前方若隐若现，道路的曲折和障碍不可忽视，所面临的问题和挑战主要包括以下几方面。

　　（一）资产价值——回收评估有难点，个体差异较大

　　违约债券投资的关键点是确定债项的回收率。在回收率数据方面，国内四大资产管理公司具有显著优势，其在上两轮不良资产处置中积累了大量的数据，但其局限性在于：第一，上述资产处置基本在经济上行周期完成；第二，资产价格本身进行了大幅折让，加大了对于资产管理公司的保护力度。上述情况复制到债券市场，主要有以下困难：第一，债券市场违约基本从2014年开始，违约率数据的积累刚刚起步，很难在这一阶段获得大样本的回收率数据；第二，经济周期与过去有很大的不同，一定程度上影响到未来的回收情况；第三，信用债大部分并未设置抵押担保，增加了回收的评估难度。从上市公司破产重整案例来看，回收的个体差异较大，最小仅有4%左右。虽然回收的均值能够确定且与过去不良处置回收率接近，但方差过大明显要求提高对于个体企业的评估和判断能力。然而在评估过程中出现的信息不对称往往导致价值评估较为困难。

　　（二）交易渠道——折价过高打击出售意愿，重组项目信息难获取

　　从交易的被动策略来看，债券“合理折价”难以撮合，导致卖出不乐意，投资需勇气。在交易过程中，即便面临评级下调或暂停交易风险，债券持有人也很难接受折价过高卖出。而由于流动性不足，以合理折价达成交易的时间窗口可能非常短暂，有意接盘的投资者在最恰当的时机及时获得现券往往需要有“赌一把”的勇气做出决定。另一方面，从债进股退的主动策略来看，寻求重组项目的渠道较为困难。目前违约后重组的困境企业多由中介机构牵头引入合适的资金提供方，对于有意向介入的私募或资管而言信息不够公开和市场化。

　　（三）盈利空间——影响价值实现的机制有待完善

　　违约债券投资需要考虑及时推出问题，不同策略之下侧重点各异：以交易和偿付为导向的被动策略投资者需要仔细评估债权保护工具，例如原担保方或追加担保的实力、偿债保障条款的效力、债务重组中的资产出售和原股东支持等。以转股或控制为导向的主动策略投资者重视操作的可行模式。在债权与股权顺位的转换之下，需求权衡与其他权利方的利益冲突以及退出路径。此外，相较于美国“秃鹫投资”常用的“DIP融资”策略，对于在债务重组过程中由投资者提供的该类优先级资金，我国目前并没有明确的保护机制。

　　（四）市场参与——能力要求高，需要付出牺牲流动性的代价

　　投资违约债券风险大、成本高、周期长，不适合杠杆策略，对于资金成本控制要求较高。主动投资违约债券实质上是一种风险偏好高的新投资者进入、风险承受较低的原持有人退出的过程。投资违约债券需要承担本金回收不确定、获现时间不确定的风险，杠杆策略一定程度上失效。因此，违约债券的投资人首先需要具有自下而上精选债券的能力，熟悉投资标的所处行业，能够评估投资标的真实的内在价值和风险；其次应具有债务重组经验，熟悉债务重组和破产流程，谈判能力强；再次，不受投资期限约束，能够牺牲短期流动性以换取穿越周期的回报；最后还应具有获取违约债券项目来源的渠道。